“资管新规”之后，还有哪些监管细则会出台？

【明明债券研究团队】

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投资要点

17日晚间发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称《《指导意见》》将重塑资管管理行业生态，是纲领性的文件，不少条款将彻底改变行业格局，但具体的执行规则、执行强度和过渡期安排尚需等待后续的监管细则。‍

我们认为，银监会即将发布的理财监管细则中将明确净值型理财产品按公允价值计量的具体规则，并给出过渡方案，解决理财产品由预期收益型向净值型转型的技术性难题。《指导意见》明确主营业务不包括资管业务的金融机构应当设立独立法人地位的资管子公司，而且子公司的资管产品可以托管在母行，我们预测理财新规也将进一步鼓励银行将资管业务子公司化运营，审批也将提速。此外，也将进一步明确托管人的监督权利和行业标准。‍‍

《指导意见》体现出协调监管政策、堵住监管漏洞的决心，而我们预测金融控股公司监管规则和金融业综合统计制度也将落地，因为这两项政策此前最大的障碍就是监管标准不一、协调不够。

债市策略：我们认为《指导意见》及后续的监管细则不会对债市造成短期冲击，而中长期看是有利于债市，结合当前经济基本面韧性较强、海外因素影响和央行货币政策执行报告中继续维持不紧不松的态度，我们维持10年期国债将在3.8%—4%的中枢附近波动的判断。

正文

一、银监会的理财监管细则‍

1. 预计明确理财产品按公允价值确定净值的具体规则，并给出过渡期

《指导意见》中规定，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。

可以说，净值管理是打破刚性兑付、将理财产品的收益和风险过手给投资者的前提。银监会在2014年底下发的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》就提出使“更多的理财产品从产品预期收益型转向开放式净值产品”，但这些年来一直成效不彰。

由于数据可得性问题，由银行业理财登记托管中心（下称银登中心）发布的《中国银行业理财市场报告》只披露开放式净值型理财产品的余额数据到2016年上半年（截至2016Q2余额1.59万亿元）。根据银登中心的数据，截至2014年Q2净值型理财产品资金余额占全部理财产品存续资金余额为5.13%，再结合银登中心披露的截至2016年Q2的不同运作模式理财产品资金余额情况（图1），我们大致可以推测截至2016年Q2净值型理财产品资金余额占比不到10%。招商银行在理财产品净值管理方面走在前列，由2014Q2占比14.63%提升至2017Q2的75.72%，但这仅是行业个案。

事实上，理财产品净值管理绝不仅仅是改变一个报价模式这么简单。由预期收益型改为净值型，意味着理财产品从存款的替代品（以及信贷的替代品）转变为真正意义上的资产负债产品，银行在卖者尽责的情况下，收益和风险完全转至投资者。此外，银行需要再造销售、信息披露、估值核算、IT、投研等一系列流程，而以往只要最终理财产品按时兑付，中后台运作的很多问题就能掩盖。比如说，净值型理财产品对银行在净值播报、份额清算、非标资产录入、客户服务等方面的IT要求很高，改造成本可谓不菲。

银登中心披露的数据显示，截至2017年Q2保本理财产品存续余额为6.75万亿。这一存量规模一旦由成本法改为公允价值法计量，给银行报表带来的冲击有多大还是个未知数。这当中还或将牵涉关联交易等问题。此外，缺乏活跃交易的非标资产如何按照公允价值估值也是个技术性难题，尤其是如何计提减值准备。因而我们预测后续银监会出台的理财细则中会给出理财产品按公允价值确定净值的具体规则，也会给出一个过渡期。

2. 预计进一步鼓励银行设立独立法人地位的资管子公司，并加快审批

《指导意见》指出，主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务，暂不具备条件的可以设立专门的资产管理业务经营部门开展业务。

银监会此前鼓励银行对信用卡、理财、私人银行等业务板块进行子公司改革试点，光大银行、中信银行和兴业银行也已表现出设立资管子公司的意愿。

资管业务不独立运作，打破刚兑仍遥不可及。即使成立理财事业部，其人员和薪酬等仍听命于总行，一旦理财产品发生兑付危机，风险可能还是由总行承担。一旦成立独立法人地位的子公司，理财产品的风险就完全与子公司的资本挂钩，再结合托管等制度，实现与母行风险隔离。设立资管子公司还可以扩大业务范围，比如以子公司的名义申请企业年金管理、养老金管理、股权直投等牌照。

我们认为银监会在理财产品监管细则中将进一步鼓励银行设立独立法人地位的资产管理子公司。此前一些银行也已向监管层报送了资管子公司的方案，我们预计待理财新规落地后，审批也将提速。

3、预计给出托管的折衷方案，明确行业标准

《指导意见》规定，过渡期内，银行可托管本行理财产品，但应当为每只产品单独开立托管账户，确保资产隔离。过渡期后，银行可以托管资管子公司发行的资产管理产品，但应当实现实质性的独立托管。

据一财网报道，2016年7月《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》下发至银行，当中规定商业银行不能托管本行发行的理财产品。尽管监管层的初衷是希望做实理财托管制度，强化托管人的监督权力，但跨行托管的问题也会带来现实操作中的不便。

我们预计监管层在理财新规中将采取一个折衷的方案：一来明确银行母公司可以托管子公司的资管产品，最大程度便利资管产品的发行；二来明确不得多个产品混合托管，明确托管人的监督权力，建立资管行业的托管标准。

 二、证监会的券商资管新规

证监会于2016年发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，规定了不得开展或参与资金池业务，不得直接或间接对资管计划优先级份额认购者提供保本保收益安排，结构化资管产品（分级私募产品）总资产比净资产不得超过140%，权益类、混合类和固收类产品的分级比例不得超过1倍、2倍和3倍。此次《指导意见》中针对证券期货业资管产品的条款其实是对前述规则的重述。

《指导意见》明确，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。证监会去年底发布《基金管理公司子公司管理规定》及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》，明确了基金子公司的净资本监管要求后，基金子公司的通道业务也告别了高增长时代。我们梳理的数据显示，截至2016年底，券商资管和基金子公司专户的通道业务占比到超过了70%。随着存量通道业务的自然到期，券商资管、基金子公司和基金专户总体的资产管理规模势必受到冲击，但行业如能摆脱通道费价格战的恶性竞争模式，主动管理型产品将迎来发展空间。

三、金融控股公司监管规则落地在即

除了三会预计将出台各自行业资管产品的监管细则，我们认为金融控股公司监管规则的出台也箭在弦上，而这一规则也将在金稳会的构架下由央行牵头制定并实施。

在宏观审慎框架下，央行统筹宏观审慎监管，重在防范系统性风险，维护金融稳定，而三会负责监管各自行业的持牌机构，但“中观”层面的金融控股公司还面临监管真空。央行官员也曾公开发文指出，金融控股公司具有明显的系统重要性特征，而现行分业监管“只见树木、不见森林”，监管信息分散，缺乏统一的监管主体，难以捕捉风险全貌。

此前银证保监管标准不一，监管重叠和监管空白并存，是对金融控股公司监管的最大障碍。此次资管新规明确将补上监管空白，这一障碍将不复存在，对金融控股公司（乃至系统重要性金融机构）的监管规则有望出台，控股公司有望纳入监管范围，对金控公司的公司治理、内部利益输送、中小投资者保护等举措也将有所体现。

四、金融业综合统计有望取得实质性进展

本轮金融监管架构的调整，除了成立国务院金稳委，另一个重要内容就是“三个统筹”——统筹监管系统重要性金融机构，统筹监管金融控股公司和重要金融基础设施，统筹负责金融业综合统计。

央行要承担防范系统性风险的职责，但此前其统计范围仅局限于银行业金融机构，证券、基金和保险机构的数据并不能同步获取，对金融控股公司的统计缺失，一些跨市场、跨行业、跨机构的产品统计不足。此外，不同部门的金融统计的标准和会计核算不一。这样一来，就无法刻画金融行业的全貌，不利于防范系统性金融风险。

《指导意见》明确，人民银行负责统筹资产管理产品的数据编码和综合统计工作，会同金融监督管理部门拟定资产管理产品统计制度，建立资产管理产品信息系统，规范和统一产品标准、信息分类、代码、数据格式，逐只产品统计基本信息、募集信息、资产负债信息和终止信息。金融各行业、各产品的统计标准，有望得到统一。

《指导意见》规定，无论银证保金融机构，于每只资产管理产品成立后5个工作日内，向人民银行和金融监督管理部门同时报送产品基本信息和起始募集信息。这样一来，人民银行就可以第一时间掌握资管行业数据，形成金融市场的“全景图”。

后续，不排除以金融统计立法的形式，强化金融业综合统计制度，如起草《金融统计管理条例》。

五、债市策略

《指导意见》规定资管产品最多可委托一层，正面肯定了“委外”模式的积极意义，同时也表明了根除乱加杠杆、多层嵌套这类委外模式的决心，有助于投研能力出色的金融机构发展主动管理业务。同时，资管产品的分级比例、负债比例和托管等并未超出市场预期，最大程度地谋求了监管、行业与市场的最大公约数。理财产品由预期收益型向净值型转型也不会一蹴而就，管理层也会留出过渡空间。对资管产品投资非标的限制，也将提升对债券的需求。我们认为《指导意见》及后续的监管细则不会对债市造成短期冲击，而中长期看是有利于债市的，结合当前经济基本面韧性较强、海外因素影响和央行货币政策执行报告中继续维持不紧不松的态度，我们维持10年期国债将在3.8%—4%的中枢附近波动的判断。

债市回顾‍

‍总量数据：存款数据回落，经济数据延续下滑态势。11月13日，央行发布10月金融数据显示，中国10月新增人民币贷款6632亿元；社会融资规模1.04万亿元；10月M2同比8.8%，预期9.2%，前值9.2%，M1货币供应同比13.0%。此次金融数据印证了我们之前的判断，三季度金融数据全面超预期是短期现象，当前出现的信贷收缩值得关注，银行信贷受限的影响或许会在一定程度上有所体现。但需要注意的是，10月份金融数据仍然体现了经济的韧性。11月14日，国家统计局公布数据显示，2017年10月我国规模以上工业增加值同比增长6.2%；1-10月固定资产投资同比增7.3%，符合预期；10月社会消费品零售总额同比增10%。总体来看，10月经济数据延续下滑态势，工业增加值季节性回落、社会投资持续下滑、消费总体偏弱，经济下行压力仍存。

高频数据：房市成交同比下滑，发电耗煤涨幅上升。房地产市场方面，截至11月17日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降36.34%，发电耗煤量同比增加14.23%，涨幅较前一周上升2.27个百分点，全国高炉开工率63.12%，较上周下降7.05个百分点。

通货膨胀：鸡蛋价格持平猪肉价格上涨，工业品价格分化。生意社公布的外三元猪肉价格为14.29元/千克，周上涨0.49%；鸡蛋价格为8.04元/千克，涨跌幅为0。南华工业品指数较前一周下降1.36%，WTI原油期货价格报收55.14美元/桶，较前一周下降2.82%。

海外因素：美国的CPI持平预期，德拉吉称欧元区稳健扩张。美国10月CPI同比 2%，持平预期，不及2.2%的前值；10月CPI环比 0.1%，持平预期，不及0.5%的前值。美国10月核心CPI环比 0.2%，持平预期，高于0.1%的前值；10月核心CPI同比1.8%，增速为4月以来最快。10月通胀的最大驱动来自住所和医疗，其中，二者价格指数都攀升了0.3%。此外，因飓风所致的汽油价格上涨影响消退。继9月汽油价格大幅飙升13.1%过后，10月汽油价格转为下滑2.4%。当前，市场普遍预计美联储将在12月加息。今天公布的通胀数据可能影响美联储在2018年加息的次数和时点。欧洲央行行长德拉吉称，欧元区处在稳健的经济扩张中，欧洲央行看到越来越多的内生性增长迹象。正在扩大购债规模，以推高借贷成本上涨的预期。

资金面：上周资金利率全面上行。截至11月17日，DR001加权平均利率为2.71%，较前一周下降2.3BP；DR007加权平均利率为2.88%，较前一周下降6.33BP；DR1M加权平均利率为4.01%，较前一周上升7.30BP。DR3M加权平均利率为4.13%，较前一周下跌7.98BP。截至11月17日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动2.1BP、1.95BP、2.03BP、12.69BP至2.74%、2.87%、4.03%、4.60%。

具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《关于周小川行长<守住不发生系统性金融风险的底线>文章的深度点评：探索适合我国实际的去杠杆路径》。

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